جون أوثرز
هل وصل عالم أسواق السندات إلى نقطة تحول؟ في شباط (فبراير)، كتبت التحذير التالي في العنوان الرئيسي لأحد مقالاتي: “سوق السندات يجب أن تتحول في وقت ما”. وبالتأكيد، في الأسابيع الثلاثة الأخيرة، تحولت بشكل كبير. (نشر المقال في “الاقتصادية” بعنوان “ليحذر المستثمرون .. تحول السندات عندما يأتي سيكون عنيفا”، 1/3/2015). هل كان هذا تخمين مسبق رائع؟ لا. منذ عقد تقريبا كان هذا العمود يحذر من أن السوق الصاعدة الكبيرة في السندات يمكن أن تنتهي. هذه السوق الصاعدة موجودة الآن منذ أكثر من ثلاثة عقود ولا تزال على حالها. والاتجاه طويل الأجل في عائدات السندات يبقى منخفضا بشكل ثابت. ثانيا، لا يزال ممكنا تماما أن هذه الحادثة ليست نقطة تحول. صحيح أن عائدات السندات الألمانية قد انعكست بشكل حاد، لتتخلى عن مكاسب خمسة أشهر في بضعة أيام. لكنها تبقى في مستويات أقل مما شهدناها على الإطلاق قبل كانون الأول (ديسمبر) من العام الماضي. ولا تزال تشير إلى سلبية عميقة بشأن الاقتصاد الأوروبي.
كثير من “نقاط التحول” الخاطئة سبقت هذه الحادثة – آخرها “نوبة الغضب من الانسحاب التدريجي”، عندما ارتفعت العائدات في أيار (مايو) 2013 بعد أن تكهن بن برنانكي، من الاحتياطي الفيدرالي، بـ “الانسحاب التدريجي” من عمليات شراء السندات بموجب برنامجه للتسهيل الكمي.
هناك مشكلة ثالثة هي أن هذه المرة مختلفة بشكل لا يمكن إنكاره. هذه الكلمات عادة ما تؤدي إلى كارثة. لكننا لم نشهد من قبل لجوء البنك المركزي الأوروبي إلى عمليات شراء السندات بموجب برنامج التسهيل الكمي، في حين أن الاحتياطي الفيدرالي لم يحاول من قبل إعادة سياسته إلى الوضع الطبيعي بعد جرعة من برنامج التسهيل الكمي.
ومن الصعب أيضا العثور على سابقة لحالة التنظيم. خلال العقد السابق، التنظيم الليبرالي جعل من السهل على المصارف الكبرى تداول السندات، ما ضمن سوقا سائلة. الآن، مع تشديد التنظيم، أصبحت أحجام التداول أقل، وإن كانت أعلى مما كانت عليه قبل عقد من الزمن.
كذلك لا يمكن لأولئك الذين يجادلون بأن زيادات أسعار الفائدة يمكن أن تؤدي إلى اضطراب شديد في السوق، أو أولئك الذين يرفضون مثل هذه الادعاءات، الاستشهاد بأي دليل تاريخي.
لكن ليس من الصعب جدا محاولة معرفة ما حدث للتو. بدأ هذا الاتجاه المعاكس في ألمانيا. العائدات على سندات الخزانة الألمانية كانت تتحرك على نحو ينسجم مع سندات الخزانة الأمريكية حتى أواخر عام 2012، عندما بدأت عائدات سندات الخزانة الألمانية بالانخفاض – وساعدت على تخفيض عائدات السندات الأمريكية معها.
التراجع النسبي لعائدات سندات الخزانة الألمانية جاء بعد انتهاء أسوأ ما كان في أزمة منطقة اليورو. بدلا من ذلك، إذا حكمنا من خلال توقعات التضخم المستمد من السندات المرتبطة بالتضخم، فقد عكست المخاوف من الانكماش. هذا الخوف أصبح شديدا عندما أصبحت عائدات سندات الخزانة الألمانية سلبية في وقت سابق من هذا العام.
لماذا الخوف من الانكماش؟ كان اقتصاد منطقة اليورو يتباطأ والمستثمرون لم يثقوا بالبنك المركزي الأوروبي للقيام بأي إجراء لتحفيز السوق. وبمجرد أن أصبحت المخاوف من الانكماش شديدة، توقف البنك المركزي الأوروبي وكشف النقاب عن عمليات شراء السندات بموجب برنامج التسهيل الكمي. وهذا أدى إلى زيادة توقعات التضخم (على نحو مقصود). وبقيت العائدات منخفضة لفترة أطول – لأن البنك المركزي الأوروبي كان يشتري السندات – حتى الوقت الذي قرر فيه المساهمون أن الخوف من الانكماش انتهى.
بالتالي يبدو أن هذه الواقعة – كل من التقدم نحو العوائد السلبية والتحول الذي تبعه – كانت مدفوعة من قبل البنك المركزي الأوروبي. ربما يمكن أن نطلق عليها اسم “نوبة غضب شحيحة”، باستخدام عبارة ديفيد كوتوك، من شركة كمبرلاند للمستشارين. وإذا كان هذا هو الحال، مع تخفيض برنامج التسهيل الكمي من البنك المركزي الأوروبي العائدات على السندات الأوروبية، فلا يزال على التصحيح التقدم قليلا بعد. وهذا قد يتبين أنه ليس نقطة تحول.
كيف يمكن أن يتغير هذا؟ أولا، لننظر إلى السوق نفسها. كانت محمومة وكثير من الناس يستخدمون الرفع المالي – الأموال المقترضة – لشراء السندات. هذا يفتح المجال أمام المخاطر المتتالية في حال استمرت أسعار السندات في الانخفاض. ونحن بحاجة لنرى ما إذا كان هذا سيتحول إلى عمليات بيع مكثف تعزز ذاتها بذاتها – مع أنه ليس هناك دلائل تذكر على هذا حتى الآن.
ثانيا، الاحتياطي الفيدرالي. حتى إذا بدأ البنك المركزي الأوروبي بعمليات البيع هذه، فإن الاتجاه النهائي لسوق السندات سيكون ثابتا في الولايات المتحدة. الاحتياطي الفيدرالي يريد رفع أسعار الفائدة، وقد يفعل ذلك في الشهر المقبل كأقرب وقت.
ويشير التاريخ إلى أن الطريقة التي يرفع بها الاحتياطي الفيدرالي أسعار الفائدة، بمجرد أن يفعل، تكون حاسمة. لنأخذ واقعتين في عهد ألان جرينسبان. في عام 1994 ارتفعت أسعات الفائدة بسرعة، على خلاف التوقعات، وأدت إلى ارتفاع العوائد على المدى الطويل مع الحفاظ على سوق الأسهم ثابتة.
بعد عقد من الزمن، عندما تم إطلاق أسعار الفائدة المنخفضة التي أدت إلى تخفيف انفجار فقاعة الدوت كوم، فعل جرينسبان ذلك بشكل مختلف. ارتفعت أسعار الفائدة بزيادات تبلغ 0.25 نقطة مئوية تمت إعلانها بشكل جيد في كل اجتماع من اجتماعات الاحتياطي الفيدرالي على مدى أعوام.
العوائد طويلة الأجل تراجعت في الواقع، في حين أن الأسهم تمتعت “بارتفاع ’المغفلين‘“.
كل منهما كانت لديها مساوئ. في عام 1994، أدى اضطراب سوق السندات إلى إفلاس مقاطعة أورانج وسلسلة من أزمات الأسواق الناشئة. ومهد الطريق أيضا لطفرة الولايات المتحدة في أواخر التسعينيات.
في عام 2004، عمل المنهج الهادئ تماما إلى عدم الوقوع في المشاكل على المدى القصير، لكنه ساعد على ضمان أن تصبح زيادة المضاربة الضخمة في الائتمان دون سيطرة – ما أدى إلى أزمة مصيرية في عام 2008.
القوى التي تؤدي إلى تراجع العائدات تبقى. وتتعرض المؤسسات للضغط من المنظمين لشراء السندات، في حين أن استمرار التضخم المنخفض يبرر العائدات المنخفضة. عملية البيع هذه قد يتبين أنها نقطة تحول، لكن فقط إذا تبين أن سيولة السوق أقل مما يخشاه الكثيرون – أو إذا عمل الاحتياطي الفيدرالي على فرض المسألة.
